原料藥和CDMO 看似兩種不同的業(yè)務(wù)模式，實際上具有類似的屬性，本質(zhì)上都是作為第三方為藥品提供生產(chǎn)服務(wù)，交付的產(chǎn)品多為原料藥（含中間體），是一種藥物生產(chǎn)服務(wù)供應(yīng)商，服務(wù)于藥品的全生命周期。
根據(jù)產(chǎn)品種類和對應(yīng)制劑所處的生命周期階段，可以將原料藥劃分為大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥（CDMO）。
研判原料藥/CDMO賽道或者項目的好壞，除了收入/利潤等財務(wù)指標，銷量/價格等運營指標，還有哪些角度可以分析思考投資框架，是本文的目的。
1，初創(chuàng)藥企在一級市場的融資情況將在一定時間內(nèi)決定CDMO市場的增量。
2，規(guī)范市場的供應(yīng)能力依賴于長期、大量的合規(guī)產(chǎn)能建設(shè)
我國醫(yī)藥市場曾長期處于非規(guī)范時代，不合規(guī)原料藥產(chǎn)能大量存在，滿足規(guī)范市場供應(yīng)要求的產(chǎn)能較少。
通常情況下，原料藥生產(chǎn)基地建設(shè)周期以年計，建設(shè)資金以億元計，產(chǎn)能建設(shè)的前置成本較高。
3，中印兩國在全球中的定位和發(fā)展戰(zhàn)略決定未來全球原料藥格局。疫情中，印度的政府治理能力不如中國。
成本驅(qū)動原料藥產(chǎn)能全球轉(zhuǎn)移。歐美在附加值較高的專利原料藥（CDMO）領(lǐng)域還占據(jù)主導(dǎo)地位，北美和歐洲的專利原料藥占比高達74%和75%。印度醫(yī)藥已經(jīng)成功完成了從原料藥到高附加值制劑的轉(zhuǎn)型升級。截止2016 年底，美國DMF 中有46%為印度藥企持有；2019 年，美國批準的ANDA數(shù)量中，來自印度藥企的有374 個，占比45%；2018 年，美國非品牌仿制藥處方量市場排名前20 的企業(yè)中，印度藥企占據(jù)9 位。
中國是印度重要的原料藥進口來源國，印度商工部數(shù)據(jù)統(tǒng)計局資料顯示，中國占印度進口原料藥的比重從2014 至2015 年的64%提升至2018 至2019 年的68%。
在發(fā)酵類原料藥方面占據(jù)優(yōu)勢，印度氣候炎熱不適合發(fā)酵類原料藥產(chǎn)品的生產(chǎn)，而中國占據(jù)了世界70%的產(chǎn)能。
海外主要產(chǎn)能地區(qū)形勢則不容樂觀，如意大利、印度和美國等目前正處于疫情爆發(fā)期。印度政府于2020年3月3日宣布，即日起限制26種活性藥物成分（API）和由它們制成的制劑出口；3月24日，印度宣布全國封鎖21天，預(yù)計全球原料藥供給或?qū)⒖s緊，主要原料藥價格有望上漲。
4，一致性評價
原料藥工藝會對制劑的質(zhì)量造成影響，其穩(wěn)定性、雜質(zhì)、晶型、粒徑和溶解度等方面的參數(shù)，都會影響到制劑的行為。因此，有部分制劑企業(yè)為了通過一致性評價開始使用進口原料藥。
5，帶量采購，仿制藥市場的價格考驗更大，成本控制要求更高
企業(yè)必須具備更高的工藝開發(fā)能力，同時在滿足綠色環(huán)保要求的基礎(chǔ)上，以更低的成本來應(yīng)對市場競爭。
對于原料藥無法自產(chǎn)或生產(chǎn)成本較高的仿制藥企來說，其更傾向于將原料藥生產(chǎn)外包給CDMO 供應(yīng)商，從而優(yōu)化工藝流程，降低生產(chǎn)成本。
同時在集采下，仿制藥用量得以迅速提升，也帶動原料藥用量不斷提升。
6，藥企在規(guī)范市場的cGMP注冊認證能力具有較高的壁壘。
7，客戶粘性：目前，歐盟、美國和中國等市場普遍實行關(guān)聯(lián)審評制度（DMF制度）。在此制度下，原料藥與制劑進行關(guān)聯(lián)技術(shù)審評，制劑客戶通常會選擇質(zhì)量較高的原料藥。因此，下游制劑企業(yè)會在前期對原料藥的質(zhì)量和供應(yīng)進行考察，在確定后則不會輕易更換，雙方綁定緊密。此外，作為CMO/CDMO供應(yīng)商，公司往往在臨床試驗階段與創(chuàng)新藥企建立聯(lián)系，對藥物進行工藝開發(fā)和生產(chǎn)，這些訂單將向商業(yè)化階段轉(zhuǎn)化，考慮到技術(shù)轉(zhuǎn)移的成本，藥企通常不會隨意更改供應(yīng)商，因此也具有較高的客戶粘性。
8，制劑一體化能力
藥品的定價權(quán)將逐漸從銷售端轉(zhuǎn)向生產(chǎn)端。API+制劑一體化成本優(yōu)勢凸顯，原料藥企通過制劑轉(zhuǎn)型，可以賺取原料藥和制劑的雙重利潤從而提升盈利水平。
外在原因：GPO下更加考驗藥企的成本管控能力，API+制劑一體化成本優(yōu)勢凸顯。隨著未來集采的推進速度不斷加快，常態(tài)化趨勢顯現(xiàn)。原料藥成本是制劑生產(chǎn)成本的重要組成部分，我們認為在集采政策的驅(qū)動下，仿制藥企用于市場推廣的費用將會逐漸壓縮，藥品的定價權(quán)將逐漸從銷售端轉(zhuǎn)向生產(chǎn)端，具備成本管控能力的藥企有望脫穎而出。另外一方面，API+制劑一體化公司的原料藥產(chǎn)能和供應(yīng)具備自主權(quán)可以實現(xiàn)自我保障，從而避免被上游供應(yīng)商掣肘。首批4+7集采的25個品種平均降價幅度為52%，其中有20個中標品種具備原料藥自產(chǎn)能力，制劑一體化企業(yè)的成本優(yōu)勢得到集中體現(xiàn)。在集采推動下，原料藥企可以更容易地跨過銷售壁壘，獲得制劑上市許可后更快地打開市場放量。
9，藥物不同階段CDMO服務(wù)目的有所差異，核心能力需求不同。訂單規(guī)模也隨項目進展呈現(xiàn)明顯放大趨勢：臨床前/臨床1期（公斤級 /十萬美元級）→臨床2期（ 0.1 -3噸級/百萬美元級）→臨床3期（ 1-10 噸級/千萬-億元人民幣級）→新藥申請（ 3-100 噸級/億元人民幣級）→新藥上市后（ 3-100 噸級/重磅藥 10 億元人民幣以上）
10，孤兒藥平臺可能和CDMO形成強強聯(lián)合
孤兒藥目標人群市場狹窄，通常使用量較少，藥企為此購買新設(shè)備等生產(chǎn)成本較高，對部分開發(fā)孤兒藥的小規(guī)模企業(yè)而言，選擇CDMO可大幅降低生產(chǎn)成本。
11，獸藥原料藥同樣值得關(guān)注
全球動保行業(yè)起始于20 世紀60 年代，銷售規(guī)模從2009 年的192 億美元增長到2016年的300 億美元，年復(fù)合增長率高達6.58%。
相比人用藥，獸藥有幾大優(yōu)勢：
獸藥在實驗階段可以直接作用于靶向動物，臨床實驗用時大概2 年左右，遠少于人用藥的6-7 年共三期臨床實驗。并且因為直接作用于靶向動物，研發(fā)結(jié)果具有可預(yù)測性。
研發(fā)成本低。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，美國新獸藥的研發(fā)成本僅為新型人用藥的1/7~1/8。
生命周期長。獸藥產(chǎn)品生命周期長，與人用藥不同，獸藥不存在“專利懸崖”。因為獸藥單品規(guī)模小，給競爭對手帶來的仿制成本高。并且定價本身由經(jīng)濟效益所決定，專利過期不會出現(xiàn)大幅降價情況，營收規(guī)模相對穩(wěn)定。其次，某些獸藥具有廣譜性及共通性，可將現(xiàn)有產(chǎn)品（或改進型）應(yīng)用到新的治療對象上，再次延長產(chǎn)品生命周期。以碩騰（Zoet is）為例，其產(chǎn)品生命周期平均在30 年左右（如1993年推出的廣譜抗寄生蟲劑Dectomax，今天仍然是最暢銷的產(chǎn)品）；高者如土霉素產(chǎn)品，自1950 年發(fā)現(xiàn)以來仍然是當今保護牲畜健康的有效藥物。
12，技術(shù)壁壘：主要體現(xiàn)在生產(chǎn)和研發(fā)兩方面。
生產(chǎn)方面，原料藥的生產(chǎn)工藝比較復(fù)雜，通常需要酯化反應(yīng)、縮合反應(yīng)、冷卻和離心等多步化學(xué)合成或生物發(fā)酵以完成最終原料藥的生產(chǎn)。一個原料藥往往有不同的生產(chǎn)工藝路線，需要考慮工業(yè)化生產(chǎn)的可行性和可控性，并結(jié)合成本和環(huán)保等要求，選擇最優(yōu)的工藝路線。
研發(fā)方面，隨著專利懸崖的逐漸到期，原料藥供應(yīng)商需要提前布局找出最優(yōu)工藝路線，提高原料藥的生產(chǎn)效率，用于仿制藥的生產(chǎn)。同時，隨著創(chuàng)新藥企的研發(fā)投入加大以及審評審批加速，創(chuàng)新藥的迭代頻率加快，對專利原料藥的開發(fā)的質(zhì)量和速度要求增加，原料藥企的創(chuàng)新研發(fā)能力顯得尤為重要。